过了6月底的时点之后流动性应该有较为明显
过了6月底的时点之后,流动性应该有较为明显
过了6月底的时点之后,流动性应该有较为明显 更新时间：2010-6-29 0:08:35 从5月下旬以来，货币市场资金突然紧张，7天回购利率大幅上扬，并带动收益率曲线的上移。从宏观流动性的角度来看，外汇占款增速放缓及货币政策与财政政策的“双紧缩”是上半年流动性收紧的主要因素。 从5月下旬以来，货币市场资金突然紧张，7天回购利率大幅上扬，并带动收益率曲线的上移。流动性因素再度成为影响市场走势的一个重要变量。从宏观流动性的角度来看，外汇占款增速放缓及货币政策与财政政策的双紧缩是上半年流动性收紧的主要因素。 上述因素的累计效应叠加共导致1-4月超额存款准备金下降了7,600亿元左右，5月份又下降了3,600亿元左右。前5个月这些因素共导致超额存款准备金下降了11,200亿元左右。总体上超储率呈下行趋势，5 月份这一趋势进一步加剧，5月份的超储率下降在边际上对资金面影响较大。因此从政策因素对资金供给面的影响来看，1-5月份资金面趋于收紧的状况，银行系统超额存款准备金率呈下降趋势，导致5月份超额存款准备金率处于较低的水平。 而除了上述因素外，市场因素也不容忽视。即市场本身的供求关系是导致流动性变化的重要因素，即当对流动性的需求增大时，一个突发因素可能导致的流动性恐慌感觉就比较强烈。而债券市场流动性需求来自两方面，一是债券供给导致的被动需求，二是主动性投资导致的主动需求。从债券供给的角度来看，3月份後银行间市场债券净发行量比1月和2月大幅增加，债券发行量的上升导致市场对资金需求上升。5月份债券净发行量进一步上升，边际上也加剧了资金紧张的状况。 此外，受到上半年债券市场走强以及回购市场稳定的因素影响，机构投资者的杠杆率增大也导致了对流动性的需求增强。例如债券基金杠杆率明显上升。除了基金之外，其他交易类机构也普遍采取了增大杠杆等手段提高投资回报率。因此，当流动性受到意外的冲击时，将非常明显的改变投资者的预期和行为。 上述因素可认为是引发流动性紧张的一般性因素，除此之外，引发流动性短期突变，由流动性充裕甚至一度形成流动性黑洞的直接因素可能是与银行系统本身变动有关。在商业银行上市之後，盈利性是银行面临的主要压力。因此，很多银行纷纷增加信贷投资和有价证券等盈利性资产规模的投资。这种安排本身就影响了银行流动性的供给，挤占了流动性资金。同时，这种行为与监管要求可能也会形成一定的冲突。 在今年上半年，从有效存贷差来看，大型银行的存贷差从4月份後开始下降，而中小银行则相反，存贷差开始上升。4月和5月份大型银行存款仅增加了3,900亿元左右，而贷款和债券投资则增加了11,000亿元左右。考虑到存款准备金的上调，4月和5月大型银行的净资金运用上升了 10,000亿左右。资金来源减少与风险资产规模的上升意味着大行的流动性受到了很大的挤占。并导致了大行从资金的融出方变为资金的融入方。这种变局极大的改变了货币市场的平衡关系。 更为严重的是，大型银行在扩张资产负债表的同时，还要面临监管的要求，例如资本充足率、拨备率、贷存比等，这些监管要求在6月底的时点压力是比较强的。因此，在季末存款性金融机构为了符合监管要求而被动的进行资产负债表的修复。为了达到存贷比等监管要求，银行采取的措施可能包括了谨慎的融出资金；将部分资产业务转移到表外；增加对存款的争夺等。银行的行为导致了在短期内明显偏好流动性资产，这种个体偏好的合成就形成了系统的流动性陷阱的局面，即资金在银行固化，流动性链条受到了极大的破坏，也因此导致了整个市场流动性及其困难，并导致了利率的大幅上升。 此外，中行转债发行和农行的IPO 也对市场心理造成较大的冲击，推动了回购利率的大幅上升。但是，这些因素主要是短期冲击，不具有持续性影响。 通过上述分析，基本可以得出一个初步结论，即在过了6月底的时点之後,流动性应该有较为明显的改善。 先看外汇占款，短期内外汇占款流入的减少主要是人民币升值预期减弱导致的资本流入下降。随着汇改的推进，资本流出的状况有望得以缓解，资本流入规模可能进一步上升。此外，随着进口增速的放缓，贸易顺差规模有望维持在较高水平。因此总体判断，今年月均外汇占款规模会高于5月份。 再从货币政策层面来看，近期央行在公开市场上持续实现货币净投放，从5月下旬开始累计净投放了8,170亿的资金，表明了央行希望缓解资金面紧张状况，稳定回购利率的意图。从央行的角度，近期经济运行平稳，通胀上行的压力不大，因此央行不会继续收紧流动性，引导利率上行。目前回购利率大幅高于央票利率，从历史上看，这种状态持续时间基本不会超过两个月。因此可以预计，央行会继续投放流动性，缓解资金紧张局面。 而财政存款则有较强的季节因素，4、5月份往往是每年的新增财政存款规模的高点，下半年新增规模总体呈下降趋势。由财政存款上升导致的资金紧张的局面将会有所缓解。 再从银行的行为看，存款性公司的存贷差波动很大，但平均来看，存贷差为正，长期维持在4、5月份的低水平的可能性较小，而且从趋势来看，下半年贷款投放规模会小于上半年，因此，预计6月後存贷差会有上升的趋势。同时，在过了季末银行报表修复的时点过後，资金固化的状况也会得到改善，资金融出意愿将进一步增加。 展望未来，我们需要重点关注的有三点：一是下半年银行系统是否会持续的增强风险资产，包括信贷投放和债券购买，即大行是否会持续的由净融出方变为净融入方??尽管我们认为可能性比较小，但是这种变化仍值得关注。 二是如果流动性未有明显的改变，货币政策操作是否有较大的转向，值得关注的是3年期央票发行是否有所变化，尤其是是否会停发，值得关注。 上述分析流动性，更多从银行表内因素进行分析的，但是在金融创新增强的情况下，这种分析是有缺陷的。例如5月份储蓄存款增长517亿，明显低于去年同期。很多人得到了流动性减弱的判断。我们的问题是钱到哪里去了？??在收入增加、消费没有明显变化、房地产和股票低迷的情况下，储蓄为何没有增加呢？ 我们认为，理财是重要去处，而且从边际上可能在较大程度上改变了存款增量变动，尤其是对大行而言。从趋势来看，理财的发展是利率市场化的重要推进过程，而且从趋势来看，这个过程可能会不断强化。从用途来看，这部分资金主要是信贷和债券投资。因此实际的流动性情况可能要好于从存款角度的分析。这就表明，随着金融创新和深化，仅仅看贷款和存款是不够的，需要从更广义的角度来看待流动性。