罗奇全球QE退出危机
罗奇：全球QE退出危机
全球经济或许正处于新一场危机的初始阶段。这一回，站在暴风眼的依然是美联储。 随着美联储试图退出所谓的量化宽松(QE)——其前所未有的大规模购买长期资产的政策--许多高飞的新型经济体突然发现自己被束缚住了手脚。印度和印尼的货币和股票市场出现了崩盘，巴西、南非和土耳其也显然受到了附带伤害。 美联储坚持认为它无可指摘——就像它在2008-2009年大危机期间的奇怪立场一样，当时美联储坚持认为其超常的宽松货币政策与几乎让世界陷入万劫不复的房地产和信贷泡沫没有关系。这一回，美联储依然是断然否认：2009年以来，如果不是QE压低了发达国家的利率，追逐收益率将不会导致新兴市场被短期“热”钱吞没。 2000年代中期，美联储也受到了大量类似于现在的指责。美联储并不是唯一实施非常规货币宽松的央行。此外，前述发展中经济体有一个共同点：大额经常项目赤字。 根据IMF的数据，印度外部赤字在2012-2013年期间平均或可达GDP的5%，而2008-2011年期间为2.8%。类似地，印尼2012-2013年经常项目赤字占GDP的3%，其恶化程度更加严重，因为2008-2011年期间该国经常项目处于盈余状态，平均为GDP的0.7%。类似的现象也出现在巴西、南非和土耳其。 巨额经常项目赤字是经济在爆发危机前入不敷出状态的典型症状，实际上就是投资多于储蓄。在这一失衡面前，维持经济增长的唯一办法是借入外国的储蓄盈余。 QE就是在这其中起作用的。QE提供了来自发达国家投资者的寻求收益率的盈余资本，从而使新兴经济体保持高增长轨迹。IMF的研究认为，2009年QE推出后，新兴市场累计资本流入接近四万亿美元。这些资本流受到了快速经济增长捷径的引诱，使新兴市场国家相信它们的失衡是可持续的，它们不再遵守让经济回到更稳定、更可行道路所需要的纪律。 这是现代全球经济的痼疾。政客和决策者不承认经常项目赤字所暗示的经济减速——接受今天略低的增长，换取未来更加可持续的增长——而是选择了高风险的增长豪赌并最终失败。 这就是发展中亚洲走过的路，不光是今天的印度和印尼，1990年代也是如此，当时急剧扩大的经常项目赤字最后成为1997-1998年猛烈危机的先兆。但这对发达世界也同样成立。 美国在2000年代中期不断扩大的经常项目赤字实际上是资产和信贷市场形成危险泡沫时期转向依赖资产的储蓄所造成的扭曲的明显警告。欧洲的主权债务危机是经常项目赤字巨大的外围国(特别是希腊、葡萄牙和西班牙)和盈余巨大的核心国(如德国)的巨大差距的产物。 央行行长们使出了浑身解数处理这些问题。在伯南克及其前任格林斯潘的领导下，美联储宽恕了债务和信贷泡沫，把它们视为经济增长的新源泉。伯南克甚至更进一步，指出QE带来的增长好处足以补偿热钱进出给新兴国家带来的动荡。但美国经济到目前仍处於停滞状态，根本没有出现什么增长好处，QE也露出了其无非只是寻求收益率的流动性盛宴的本质。 QE退出战略--如果美联储真的有勇气实施的话--充其量也只能将盈余流动性从收益率更高的发展中市场引导回国内市场。目前，在美联储暗示将采取退出的第一步下--它称之为QE的逐渐退出--金融市场已经产生了货币创造减少、发达世界利率终将上升的预期。 美联储承诺任何此类动作都将是缓慢的，在2014或2015年之前都不会导致政策利率实质性的上升，但这无济于事。去年10年期美国国债收益率上升了1.1个百分点，这表明市场具有在短期内完成缓慢事件贴现的本领。 拜这一贴现机制所赐，风险调整的收益率套利已经开始不利于新兴市场证券。毫不奇怪，经常项目存在赤字的经济体首先感到了压力。突然间，它们的储蓄-投资失衡在后QE条件下更加难以获得融资了，这一结果导致印度、印尼、巴西和土耳其货币暴跌。 结果，这些国家陷入了政策陷阱：针对货币崩溃的正统防御手段往往包括提高利率--而对于同时也在饱受经济增长下降压力的新兴经济体来说，这是难以接受的选择。 哪里才是终点没人知道。这就是1990年代亚洲发生的事情，也是2009年美国发生的事情。但是，自1980年代初以来，世界经济已经遭遇了十多次大危机的袭击，我们可以准确无误地看到：失衡是不可持续的，不管央行如何坚决地避免其后果发生。 发展中经济体现在体会到了美联储决策时刻的全部压力。它们没有在QE甜头最美味的时期处理好自身的再平衡问题，这是一大失误。美联储的责任也不小(如果不说有过之的话)，它一开始的政策实验就是失败的。